货币政策,覆水难收

文章来源:虎嗅网

编辑:张茜楠

发布时间:2018年8月5日

南宁会议后,毛泽东开始直接插手经济建设工作,开始了轰轰烈烈的“大跃进”计划。

到1961 年,“大跃进”三年造成了空前的经济灾难。政策随之开始转向为“调整、巩固、充实、提高” 。

但之前货币的发行也远远超过实际经济的需要。130亿的货币中,有大概60亿是超发的,通胀压力巨大。弗里德曼说过,通货膨胀在任何地方都是货币现象。也就是说,货币发行量超过流通中所需要的货币量,就会出现纸币贬值,物价上涨,导致购买力下降,这就是通货膨胀。

货币如水,覆水难收。

中国人对于通货膨胀有着非常实际而灵活的理解。 虽然陈云只有小学学历,但凭着常年的经济主管经验想出了自己的方法。为了回笼货币,陈云提议出售高价糖果、点心,开放高价餐厅。用这种方法,在此后的三四年中,回笼了货币大概50亿元。

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在“大跃进”之后的中国,出于对通货膨胀的恐惧和对经济建设热情的熄火,每年货币投放量一直稳定保持在每年7%,直到改革开放。

由于当时的央行还是财政部的“出纳”,架不住财政部以各种名义的透支、借款;各个地方也是有学有样,也是从各省的银行强行透支、借款,用来满足地方发展经济的投资需求。

货币超发加上商品匮乏,整个80年代,通胀猛如虎。1980年,CPI 涨到7.5%, 1985年,CPI 高达9.3%。1989年,CPI 暴涨到18.8%,“价格闯关”最终失败。

1992年,邓小平南下发表讲话,政治解冻,经济建设又开始活络起来。

历史的惯性又卷土重来,各地大干快上,货币犹如开闸放水一般,倾泻而出。1992年,发币1000亿,超出计划一倍,1993年,添了500多亿,1523亿人民币。

当年,中国又发生通货膨胀,CPI 高达14.7% ,1994年飙升到24.1%。

这时只能祭出宏观调控,朱镕基亲自兼任中央人民银行行长,杜绝银行借钱给财政部,从源头卡住基础货币供给,然后发布“国十六条”,派人各地督查,这才把投资热情压了下去。

实际上,央行并没有获得独立性。

1994年,中央改革人民币汇率双轨制,实行以市场为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度。很大程度上,这是人民币对美元的一次大幅贬值,人民币开始盯住美元,实行以美元为准备发行的货币投币模式,即每增加1美元,对应发行8.7元人民币的基础货币。

1993年,易纲就发现外汇占款和央行被动创造货币的关系。

根据央行的解释,外汇占款是指受资国中央银行收购外汇资产而相应投放的本国货币。由于人民币是非自由兑换货币,外资引入后需兑换成人民币才能进入流通使用,因此银行一手收购外汇,形成外汇储备,一手投放本货,形成外汇占款。

蒙代尔曾经提出过“不可能三角理论”,即货币的独立性、资本自由流动和固定汇率,三者只能取其二。

中国牺牲的就是货币的独立性,为此央行不得不被动地向市场投放货币,为了对冲被动投放的货币,周小川经常使用一些货币工具 (存款准备金、回购交易、现券交易和发行中央银行票据 )和窗口指导去金融市场上回购货币,锁住流动性。

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现实颇具讽刺意味,虽然央行是被动发货币,但由于国内市场上的行政因素弱化,货币是直接输入到相关盈利的实体经济和中小制造业。

道理很简单,由于外汇是由从事制造业的的中小企业从外贸中赚来的,所以,无论是商业银行还是央行,要买必须直接拿人民币来换,换句话说,只要当时的中小制造业能够盈利,它就能够从央行和商业银行手中拿到钱。

这本质是一种自下而上的货币传导方式,实体经济受益良多。

而且,虽然面对通货膨胀的压力,央行必须要货币工具对冲调控来锁住流动性,但是它只能锁住是金融机构体系内的流动性,而非民间企业的流动性,有能力参与国际竞争并且获得盈利的企业仍然是有钱的。

2001年,中国加入世贸组织后,货币投放方式的改变以及私有化的改革,让中国民营经济迎来了黄金的7年,整体上来看,这也是中国经济高增长和低通胀的7年。GDP增长率长期维持在9%的高位运行,通货膨胀率均值仅为0.1%,在一些年份甚至为负。

这是自改革开放以来少有的景气时代。2000年之前,中国经济是明显的“大起大落”和“短起短落”的特征。  每一次的增长周期都是很快冲上10%,然后通货膨胀加速,之后便是宏观调控,2~3年内,经济熄火。

这是自上而下的货币传导方式,投放的货币是掌握在政府和商业银行手中,由于地方政府垄断土地的供应,地方融资平台和房地产行业扭曲了整个金融系统的资源配置,实体经济被边缘化。

土地垄断和刚性兑付不破,产业空心化和国进民退的过程几乎是不可逆转的。

7月16日,山东晨曦集团破产,媒体挖出其董事长邵仲毅在接受媒体采访时提起郭树清的一段往事:

“2013年,银行突然抽走了晨曦集团19亿元流动资金,使得企业一度面临非常艰难的境地,当时还是山东省省长、现在的银监会主席郭树清亲自出面多方协调,才为我们争取到一线生机。”

2017年全国两会,邵仲毅还说:

“尽管中央政府反复强调要支持实体经济发展,但2016年实体经济仍经历了最困难的时期;如果支持实体经济的相关政策和改革真正落实到位,未来还是充满希望的。”

可惜,领导人的关爱仍旧无法抗衡市场结构性的歧视。

根据海通证券的报告,2016年,国有企业拿到了新增贷款的78%,6.9万亿,而民营企业拿到17%,仅有1.5万亿。

爱因斯坦说,所谓疯狂就是做相同的事情,却期望不同的结果。而在中国,相似的逻辑仍在上演。

2018年7月23日, 央行领导端上了一碗5020亿的”麻辣粉”(MLF),并且许诺出了1 : 2的MLF的优惠配比,希望商业银行能够去购买企业债,缓解中小企业融资困难。但是,商业银行还是基本不为所动,热情还是集中城投债上。

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2016年1月24日,刘鹤在达沃斯论坛上宣布,中国的经济转型已经发生,将从快速增长转入高质量增长。中国的全要素生产率增速在2016年已经出现了由降到升的拐点。

全要素生产率第一次出现在公众面前是在2015年3月5日,李克强总理在政府工作报告中提出要“增加研发投入,提高全要素生产率”。

全要素生产率作为一个经济概念,是指在资本、劳动等生产要素投入量不变时、产出仍能增加的部分,它主要取决于技术进步、效率改善和规模经济等。全要素生产率增长也就意味着,即使一个国家的生产要素投入不再增加,要素配置效率提高或者生产技术进步都能够使全要素生产率得到提升,进而提高潜在增长率。

但是,2008年以来,全要素生产率增长一落千丈。

即使是在刘鹤欣喜地宣布全要素生产率增速由降转升的2015年,也不过是从0.41上升到了0.591。最近出面批评财政部的央行研究局长徐忠,也曾忧心忡忡地谈到了全要素生产率增速的下降,不过央行的数据稍微漂亮点,从2007年到2015年,从4.73下降到1.36。

清华大学教授白重恩在研究2008~2013年间的经济数据发现,经济增长减速主要是由于人力资本和全要素生产率增速的双重下降。

人力资本方面主要是由于年轻人口的减少,导致人力资本的增量减少。糟糕的是,由于计划生育导致的老龄化的惯性,以及教育的普及,人力资本的提高几乎是不可能的。 甚至根据蔡昉的研究,从2014到2020年,每年新成长的人力资本(新成长劳动力×人均受教育年限)的增长率将为 -1.3%。

这个趋势几乎无法逆转。

至于生产效率,1979年~2007年,生产效率年平均改善速度约为3.78%,而2008~2013年,相应的速度仅为1.40%。 主要是由于投资回报率的下降。2008~2013年,5年间,投资回报率下降了45%,每年下降9%。这基本是可信的,央行的数据也证明了这一点,2007~2015年,1单位GDP所需的投入从3.5上升到6.7,8年翻了1倍,年均下降11.25%。

除此之外,政府主导下的房地产的投资也是拉低生产力的重要原因。

本质上,全要素生产率的提升是来自于对于资源重新的优化配置,从低效部门转移到高效部门,但是房地产建筑业却是名副其实的低效部门。与平均劳动生产率水平相比,第一产业大概只有30.9%,第三产业118.7%, 工业272.8%,而建筑业只有68.3%。

白重恩总结发现:

“后发优势不断减弱、对外依存度大幅下降、投资率攀升且向建筑安装投资倾斜、政府规模不断扩大和劳动参与率持续降低,均是我国2008年以来生产率下降的重要因素。”

简而言之,政府大肆干涉扭曲资源配置。

这种逻辑在2015年的“三去一补一降”中又得到了强化。

2018年7月一个月内连续举行了三次高级经济会议,2日金稳委会议,23日国务院会议,31日中央经济会议。虽然,会议传达出来的信号不乏矛盾之处,但最后总算定调。老调子中唯一有新意的是 “打通去产能的制度梗阻”。

产能过剩,一般解释为政府官员为了晋升而进行的经济锦标赛竞争,也就是为了追求经济长所导致的投资冲动。

去产能的障碍主要是国有企业,特别是央企。有报道称,决策层希望通过立法解决国企去杠杆的问题。

宏观调控之中,产权歧视待遇早已有之。2010年,124家央企94家加入房地产。2011年3月19日,国资委发出退房令,主任李荣融要求74家央企15日内制定退出计划。3月22日,不足三日,中国烟草就说自己全民所有,只接受国家烟草专卖局管理;2015年,中央巡视组发文,批评多数央企对中央房地产政策置若罔闻,屡禁不止;2018年,坐拥最多土地储配的铁路总公司进军房地产。

在此次去杠杆的过程之中,民企和国企也是冰火两重天。民企水深火热,而国企做大做强。

如果说重复产能是地方竞争的副作用,那么央企的强化则是中央和地方在宏观调控下缺乏信任的结果。有研究发现,中央其实明白,每次的宏观经济过热的根源,都在于地方的过度投资。所以,调控就是要调控地方。可是,虽然中央掌握财权和人事任命,地方名义上必须服从中央的指令。但是当前体系之下,信息的传递可能被地方扭曲而失真,也就说地方政府阳奉阴违。

这时候,中央政府就更加倾向于倚重央企来来调控地方经济,而地方也是知道中央对央企的倚重和信任。所以,为了避免在宏观调控中利益受损,地方往往更加偏好大型央企。中央和地方在宏观调控的过程中,大型央企往往能够两头得利。

但是,这种制度性阻碍也拖累全要素生产率的改善。Hsieh 和 Klenow发现,在美国全要素生产率的增长30%~50%是来自于部门内企业竞争的优胜劣汰,相对应的是,中国部门内企业生产率差异巨大,如果按照美国的标准,中国也可以提高全要素生产率的30%~50%,这也就是行政垄断造成的制度障碍。

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