宏观经济学十日谈-Day 5-预期、通缩与通胀

作者:Nash

发布时间:2015年3月7日

网络来源:https://zhuanlan.zhihu.com/p/19969966

开学之后各项工作学习都比较紧张,半天写作笔记时间也不易抽出,因此更新速度会慢一些。宏观十日谈开扯半月以来非常意外地收到很多好评,也收到不少人的回应和讨论,在解答不同的问题中发现对中级宏观理解得更加完善,所以多交流讨论是件好事。如果我的笔记能对那些正在学习宏观经济学但感觉云雾中行走的学弟们起到帮助,那将是鼓励我继续写作笔记的最大动力。Day 5较长,又是一口气写下来的,难免有错漏之处,还请各位不吝指正。

 

宏观经济学十日谈-Day 5-预期、通缩与通胀

 

预期,在经济金融学中的重要性,不言而喻。一只股票的价格会上涨,是因为人们认为它的价格会继续上涨所以才会持续买进。房地产市场的繁荣,是因为预期它的价格会继续上扬,因此才会继续繁荣。反过来,当一项资产的价值预期下跌时,人们会争相抛售这项资产,造成这项资产供多于求,价格进一步下跌。这在系统理论里,称之为正反馈效应(或者索罗斯的反身性)。以至于上世纪大萧条上任的美国总统罗斯福说,“唯一值得恐慌的,就是恐慌本身”。因此一门初中级宏观经济学课程,如果没有讲授预期的基础,我个人认为课时的安排是不充分的。它将会决定我们的货币政策是否运用得当?财政政策是减轻波动还是加剧了恶化?宏观调控能对经济失势起到多大作用?等等。Day 5将结合预期的重要性,结合日本与欧美的历史,对通胀和通缩问题进行简要的阐述,尤其在当前有关我国是否会陷入通缩的新闻不绝于耳之时,让在宏观学习中顺便回顾日本与欧美的经验教训就显得尤为必要(通胀问题与通缩问题非常宏大,不是中级宏观可以吼住的问题,因此本文也只期抛砖引玉)。

 

一、引入预期

 

我们知道,通常的费雪方程式是“名义利率=实际利率+通货膨胀率”,其实,其原型是“名义利率=实际利率+预期通货膨胀率”。这很容易理解,好比你借出去一万元,你要考虑的不仅是利息问题,而且会考虑明年的通胀,因为你考虑的是你借出去资本的收益在实际购买力上是如何体现的,而不仅仅是名义利率。换句话说,这种实际购买力所体现的利息就是实际利率。而显然,名义利率就等于实际利率与预期通货膨胀率之和。

 

1、预期→货币政策→实际利率变动

在中期分析中,我们讲基于古典凯恩斯主义模型,不考虑市场不能自动出清的时滞与粘性,货币扩张政策将会全部被通胀所吸收,即货币增发全部表现在价格指数的上涨上,利率和产出都不会变动。那么在这里,我们所称的利率是实际利率还是名义利率?如果是名义利率,那么名义利率在中期回归初始值保持不变,而价格指数即通胀率上涨,是否就意味着货币扩张政策一定会导致实际利率下滑(名义利率减去通货膨胀率)?这也是在知乎上一位同学在评论中提出的疑惑。

 

答案,是的,但又不是。如何解释?

 

其一,简单的使用两期类比进行讨论。即将中期看作是两个短期分析的叠加效果。事实上在短期中,我们构建IS-LM模型的时候,IS由物品或商品市场均衡得到,其考察的是产出与实际利率之间的关系,因为影响人们的投资与消费行为的是实际利率。而LM曲线是根据金融市场均衡或者说货币供需均衡得到,其考察的是名义利率。但是,让我们回想一下在定义短期的假设,第一个假设是短期中产出由需求决定,因为供给能力在短期中不能发生有效变化,类似于微观经济学中在短期生产函数中存在固定成本,即厂房生产线等在短期中都不能得到扩张,还有一个假设是短期中价格指数不能迅速调整,即具有价格粘性。因此在短期中,由于价格不能立即调整,等同于通胀率为0,名义利率与实际利率的变化是一致的。

 

因此在第一期中,实施货币扩张政策,通胀率暂时不变,名义利率迅速下降,等同于实际利率迅速下降。而从第一期到第二期的中间,价格进行适应调整,价格指数上升,随着通胀率上升,名义利率开始上升。直到第二期为止,通胀率再不变动,名义利率回归原位,实际利率保持低位。

 

其二,为什么又不是?因为如果我们考虑IS关系,即Y=C(Y-T)+I(Y,R)+G,可知自然产出Yn决定了一个自然实际利率Rn。所以当实施货币政策时,由于产出在中期回归Yn,因此实际利率会回到Rn。这是怎么回事,跟我们上面的“其一”中说“是的”是否矛盾?不矛盾。因为事实上,在“其一”中的第二期,虽然通货膨胀率随着第一期跨越到第二期上升,并反映在名义利率上,但是到了第二期,由于我们已经讨论过在短期中通胀率为0的假设,也就是说这些增长了的名义利率会直接体现为实际利率,即实际利率迅速由于产出下滑回到自然产出而回调至初始位置。事实上,我们对于上述过程从等式中的其它项着手进行静态比较分析,也可以得出一样的结果。因此,我们说货币扩张一定会导致实际利率下降在这样的中期框架下又是不成立的。

 

事实上,对于这位知乎朋友的疑惑,采取多种方法解答都可以,取决于你将利率的变动分在哪一项上,在不少初级宏观教材中也涉及了古典二分法来解释在IS-LM模型下的利率分歧,我个人以为只要解释得通符合经济学逻辑就可以。因为,货币中性,在现实中是基本不存在的,即名义利率不变是不会发生的。即便维持名义利率不变,在货币政策下,也会对实际利率造成冲击。货币中性,是如此重要的一个概念,不是因为它告诉我们在实施货币扩张政策,在中期名义利率不变,而是告诉我们实施货币扩张政策,虽然在短期实际利率与名义利率都快速下降,但是在中期利率会发生回调,即名义利率上升实际利率可能下降的预期。

 

其三,事实上,我们很容易理解这种预期。即当实行货币扩张政策的时候,我们普遍会预期社会上货币会增多,在短期内自然产出不会增长的情况下,所有资产价格都会上升,而既定的名义利率显然会带来一个更低的实际利率预期。所以在这种情况下,更高的通货膨胀预期会推动调高名义利率,进而引起资金成本走高,引起物价指数上扬,使得通货膨胀迅速地真实发生。换句话说,由于人们希望保持实际利率不变,因而货币扩张往往会制造一个走高的名义利率结果。换句话说,货币扩张不影响实际利率,但是会使得通货膨胀和名义利率等量提高,我们将此称为费雪效应。

 

那么,如果如此所说,货币扩张在中期会全部被价格上涨吸收的话,那岂不是实施连续的货币扩张政策会使得名义利率和价格持续上涨?显然现实中并不会。原因就在于,在Day1中我们已经说过了短中长期的分割不是绝对的时间分割,而是为了建立理解宏观经济的一套框架。所以即便在短期中期中,自然产出也会随着劳动力的增长,生产效率和资源配置效率的提高,资本存量和资本结构的优化等而增长。也就说即便在中期,实施货币扩张时,AD曲线向右移动,但AS曲线并不会向左移动到使得产出恢复到初始水平,而会恢复到一个高于初始产出水平的新自然产出水平,此时劳动力市场形成新的均衡,价格指数与价格预期相等。而此时获得的通胀率提高低于理论上完全恢复到初始自然产出水平的通胀率,在实际利率不变的情况下,也就等于名义利率的提高是有限的。

 

事实上,预期的作用还没有在上面的讨论中真正体现出来,由于预期的存在,货币扩张政策在短期将影响的不仅是LM曲线,还包括IS曲线,这将使得新的框架与过去我们所讨论的基本框架有所出入。我们会在后面讲到通缩的时候再对此进一步解释。而下面,我们再讨论一下预期。

 

2、预期→远期利率→现值

在Day 3中,我们围绕着利率平价条件,介绍了蒙代尔弗莱明三角形的由来,和我国的外汇政策选择。其中我们看到了,在利率平价条件中,对未来的汇率预期起着非常关键的作用。事实上,如果我们把任意两种货币看作两种不同的资产选择,利率平价条件就代表预期对资产组合配置的优化选择基础。

 

事实上,在长短期利率中体现得更加明显。当然长短期利率还受到流动性与风险偏好,金融市场分割等等基础因素的影响,但是我们在此着重介绍预期的影响。简单打个比方,如果我有100元,那么今年的一年期短期利率为5%,而两年期长期利率为4%,那么就代表着我对明年的一年期短期利率预期是要下降的。很显然,如果明年的一年期短期利率依然是5%,那么我就会考虑把100元存两次一年期,这样我的收益率就是(1+5%)^2,显然要比我直接存两年获得(1+4%)^2的收益大。而如果今年的两年期长期利率为6%,显然存两年期就会比分别存两年一年期划算,因为(1+6%)^2>(1+5%)^2。这样就存在套利空间,不能实现平价条件。套利行为会使得最终落到平价均衡上。

 

如果今年的一年期短期利率为5%,两年期长期利率为6%,那么就意味着明年的一年期短期利率x满足(1+5%)*(1+x)=(1+6%)^2,此时无论是分别存两次一年期,还是一次存两年期,最终收益都是一样的。而此时x就是对来年的短期利率预期。因此可见(近似),当长期利率高于短期利率时,就表明市场对未来短期利率的预期是上升的,而当长期利率低于短期利率时,就表明市场对未来短期利率的预期是下降的。这将会直接体现在收益率曲线上。

 

我们可以利用这种预期分析,为讨论债券市场与股票市场的变化建立一些基本框架。但是事实上,我们并不能得出市场与宏观经济政策之间的确定性关系。但是仅从每种资产产品本身而言,其估值预期将决定其当前的价格走势。而大量的行为经济金融学,以及在Day 4中介绍到的新凯恩斯主义对市场出清的怀疑,都表明市场自动依靠反向预期出清是难以达到的,总会形成各种各样的过度预期,进而引起经济波动。

 

如果有接触过一点点投资学或公司财务的同学,都会清楚这种基于预期的平价条件,本质上与现值计算是一致的。预测未来的价值是否平价,跟进行贴现计算是一个意思。当然进行贴现,对于不同类别的金融产品都有不同的各种方法,Valuation Modeling也会着重强调在这方面的训练,这也是financial analysis的基础之一。当然,我们今天主要是为了讨论通胀通缩问题,不能在这个问题进行深入,这也不是宏观经济学内容所重点关心的事情。但是有一点我们明确,就是预期在整个经济金融活动中,从微观到宏观都极其重要。离开纳入预期的分析,都可能是失偏的。

 

3、综合以上两点→货币政策有效性

通过以上两点讨论,我们知道了以下两个方程式(近似):

实际利率=名义利率-预期当前通货膨胀

预期实际利率=预期名义利率-预期未来通货膨胀

 

为了这种考察货币政策对预期名义利率的影响,先假定预期当前通胀和未来通胀都为零。在这种情况下,实际利率与名义利率是相等的。如果假定IS曲线非常陡峭,LM曲线非常平缓,那么货币扩张所起的直接作用对产出影响就比较小。如下图所示。

 

如上图所示,由于IS比较陡峭,LM比较平缓(关于陡峭和平缓的讨论涉及利率弹性等问题,可参考余永定老师的《宏观经济学》),因此当实施货币扩张政策时,LM-1移动到LM-2,名义利率短期迅速下降,产出由A点移动到B点,显然效果非常不显著。但是如果此时,社会普遍认为央行增加了基础货币投放,正如上面第一点所说的,形成了未来实际利率为下降的预期,而根据IS曲线的关系,实际利率下降将会引起投资和消费的增长,或者说信贷扩张,在这种情况下,IS曲线向右移动,由IS-1移动到IS-2,产出获得极大增长。即在预期的作用下,货币政策最终也达到了较好的目的,并且避免了名义利率维持在很低的位置(C点的名义利率比B点高一些),给未来的货币政策调控留足反应空间。我们把建立在向前看的方式上的预期叫做理性预期,这是过去30年来宏观经济学中重要的发展。即对预期的解读并不简单是以向后看为准则,也不再假定对未来的预期与当前一样。因此我们在通常的费雪方程式或者菲利普斯曲线中,都应当引入通货膨胀预期,而不是使用当前通货膨胀率。但是在做短中期分析,我们认为通货膨胀预期部分取决于当前通货膨胀率也是有道理的,我想用北京的房价作比恐怕就最容易被大家接受和理解了。

 

如果在上面的基础上,我们也同时考虑对通货膨胀预期的影响,就可以构建起更贴近实际未来的宏观经济分析框架。而决定对未来通货膨胀预期,部分取决于当前通货膨胀,部分取决于其它宏观经济变量,但还有更重要的一点,是政府改革的决心,或者说对政府宏观政策的信心。接下来我们将介绍这一话题。

 

二、通货紧缩

 

1、预期对修复的反作用效果

由于当下我们对通缩的紧张,因此先介绍通缩,再介绍通胀。继续上面关于预期的话题。由于政策也会影响对未来的通货膨胀预期,因此实际利率的变动就要分情况来看。以布兰查德的教材中的例子,假如名义货币增长、初始通胀、初始通胀预期都等于5%,名义利率为7%,那么实际利率就等于2%。假设,此时产出的水平低于自然水平,通胀1年后降低到3%(为什么?请参考Day 4中的“通胀-失业-产出”三角形,奥肯定律→菲利普斯曲线→总需求关系)。那么实际货币增长就等于名义货币增长减去通胀,即5%-3%=2%。而实际货币增长导致名义利率降低,比如由7%降低到6%,即低通胀导致更高的实际货币存量和更低的名义增长。而如果通货膨胀的下降使得人们的通货膨胀预期也下降,由5%下调到3%,这就使得实际利率必然上升2%。综合起来,实际利率的变化就由2%(初始名义利率7%-初始通胀预期5%)变到3%(变化后名义利率6%-变化后通胀预期3%),即通胀下降超过了名义利率的降低,实际利率反而升高了。这种情况下到底会发生什么?不一定。我们用曲线分析来具体说明。如下图所示。

如上图所示。我们在上面讨论到了决定IS曲线的是实际利率,决定LM曲线的是名义利率,且实际利率等于名义利率减去通胀预期。由于初始点A的产出Y1低于自然产出Yn,因此按照一般框架,会使得通胀下降,即价格指数P下降,引起实际货币M/P的增长,促使LM不断向右移动,直至交点恢复到Yn的水平为止。即IS-LM框架本身体现出了宏观经济具有自我修复性。但是由于预期的存在,使得这一过程并不顺利。假设,这种自我恢复过程经过一年,促使LM曲线由LM-1移动到LM-2,达到新的理论产出点B,朝着自然产出的方向正在前进。

 

然后可惜的是,通胀的下降,导致通胀预期的下降,而通胀预期的下降在既定名义利率下回引起实际利率的上升,投资与消费均减少。所以当央行维持既定名义利率时,会使得IS曲线由IS-1移动到IS-2,那么此时这一作用将使得产出移动到新低点B1。而综合两中作用,宏观经济的自我修复实际效果在一年期后达到了B2点,新的实际产出为Y2。而Y2大于初始水平Y1还是小于初始水平Y1是不确定的,取决于那种作用效果更强。因此我们在上面的案例中可以看见,当通胀预期下降比名义利率下降还快时,实际利率净值会上升,在这种情况下,可能宏观经济并不能自动朝着自然产出Yn前进,反而陷入更低的产出Y2,从而陷入衰退,甚至通缩。即,即便我们不需要引入新凯恩斯主义中关于货币不能中性市场不能出清的讨论,从引入预期的IS-LM框架本身来看,市场也不一定会自然出清,期盼一味依靠市场的自我调整功能,可能会陷入更严重的衰退。

 

2、流动性陷阱

流动性陷阱,是指在名义利率降得很低的时候,人们会存在流动性恐慌,因而利率的进一步降低将不能带动投资与消费的增长。事实上,在名义利率接近于0的时候,货币与债券的区别就被取消了,货币需求会水平扩张。在这种情况下,货币扩张政策就显得失去了效果。以上图为例,我们可以看见,如果延长IS-2曲线,其与X轴的交点远远小于自然产出Yn,事实上,在这种情况下,无论实行什么样的货币政策,最大产出就是IS-2延长线与x轴的交点,无论LM曲线向右怎么移动,都不可能恢复到自然产出Yn。当然,这不仅是作图的问题,作图只是为了方便说明。

 

3、综合两点的结果

如果市场发生通胀快速下滑,通胀预期也会快速下降,甚至如果是在通缩的情况下,那么无论实际通胀还是预期通胀均为负值。此时为了避免上面第1点中的自动修复失控,央行决定实行货币宽松政策,但是由于情况实在恶劣,以至于名义利率已经下调接近0点,仍不见好转。此时货币扩张陷入流动性陷阱,LM曲线向右移动对产出的增长影响极其微弱,而反而在一个通缩预期的作用下,实际利率为正高挂(通缩=通胀率为负值,实际利率=名义利率-通胀预期,名义利率接近0点),使得IS曲线继续向左移动,从而使得实际产出进一步减少。而这会导致进一步的通缩,实际利率也会进一步增加,产出会进一步降低。即货币政策在处理通缩问题上失效。

 

事实上,我们回顾日本在90年代至今所做的政策努力,就不难想象这种预期对于其政策乏力的说明力。昨天日本农林中金的南武志先生来院里与我们学生交流,我听了他的讲述对日本的通缩问题大为不解。因为如果仅仅从表面来看,日本的经济学家都成了一群笨蛋,但事实上,正是因为我们没有考虑其背后深层次的内容,仅从初级的凯恩斯框架中去看问题,因而不能正确的认识日本的通缩问题。而在上世纪以来,面对通缩,总结出最重要的两点经验就是稳健微调和信心预期。预期的重要性,在面对经济危机和衰退中,实在是太重要了。如果没有良好的预期,再好的政策决策都只会加剧恶化。

 

上世纪1933年以后的美国是成功的,凯恩斯主义是成功的。一是针对信贷收缩引起的货币乘数下降,美国加大了基础货币的投放力度,罗斯福总统上台后的前十年内,名义货币存量增加了140%,充分弥补了货币乘数的下降。二是财政扩张计划,大规模的基建民生改善。三是建立联邦存款保险公司,避免银行破产信贷进一步收缩。四是针对失业可能引起的工资削减问题(菲利普斯曲线),通过了《国家产业复兴法案》,要求产业界签署行为准则,确立最低工资,不能因为失业率高而进一步削减工资,避免了价格工资螺旋加速通缩预期。四是美国产出增长非常高,科技发展快。五是政权改革的信心预期,更换了联邦委员会主席,成功的树立了降低利率和结束通缩的普遍信心预期。政策本身并不好说对通胀会有什么影响,但是这种良好的信心预期使得实际通胀朝着好的方向回调。

 

不得不说日本在此方面就非常倒霉。当然这是跟日本自己的问题原因紧密相关。日本在73年转入浮动汇率制度,与中国从90年代一路过来发生情况类似,巨大的贸易顺差带来的货币升值压力,使得被动货币投放过度,使得两次石油危机中发生了恶性通胀。但是日本央行对实行紧缩性货币政策并不积极,反应过度迟缓,使得这一弊端日渐久积。到90年前后爆发了房地产泡沫危机,日经指数由7000多点曾飙升至26000点,而跨入新世纪之后依然徘徊在10000点左右。泡沫危机之后,信贷收缩银行破产在90年代达到顶峰,但日本央行的货币扩张仅仅因为通胀并没有显著下滑而又来得如此迟钝。但是从90年代中期至今,日本的宏观政策可谓慎之又慎,一直没有多大错误。从2001年以来实行了几轮的量化宽松政策,但通缩的影子自从95年以后就挥之不去,反复出现。财政政策大规模扩张,也鲜见成效。到底是什么原因造成了这样的结果?由于昨天时间有限,我没能具体问上南武志先生实质性问题。我大概试着从债务通缩的角度来介绍我对这个问题的看法。

 

4、债务通缩

Fisher认为经济衰退主要涉及过度债务负担引起通货紧缩的问题。假定债务/资产=A,过度债务就是A过大。即由于在繁荣时期,人们的预期过于乐观,加上非理性繁荣下的资产价格高估,举债变得更加容易,社会整体的风险偏好上升,信贷扩张超过了实际潜在增长容量。到了一定时候,经济增长放缓,预期回归中性,资产价格不再持续高估,就会形成过度债务负担,而部分主体就会开始清偿债务。由于市场供给超过需求,因此清偿债务带来资产出售中估值下降,进一步引起A过大,引起进一步的资产甩卖。社会价格指数下降,实际利率会快速上升,债务负担会进一步加重,信贷迅速收缩,经济进入衰退。这在上一轮次贷危机中表现得非常清楚。张明(2008,2009)在“次贷危机的传导机制”,“次贷危机的扩散传导机制研究”针对次贷危机的传导路径,清楚的解释了次贷危机中风险机构在清偿债务负担的过程中,资产甩卖引起实际估值下跌,又由于机构为了满足一定的风险资产净值,引起的连环收缩效应。而且不仅次贷危机,1990日本资产泡沫破裂有企业过度信贷的影子,2010年欧洲主权债务危机也有部分是国家政府债务快速上升的原因。

 

具体来说,有三点问题。

其一,过度信贷造成供给超过需求,需求乏力,社会价格指数降低,通胀与通胀预期都会下降,在这种情况下,名义利率如果居高不下,就等于债务的实际利率上升。因此在通缩初期,会加剧企业与机构进行债务清理的行为。

 

其二,资产估值的下跌,会引发资产负债表恶化的连锁效应。加上对于不少企业与机构,在资产负债上具有期限错配的情况,随着大量的短期债务到期,流动性本来就匮乏的机构与企业就会遭遇流动性破产风险。而去杠杆化是每个经济周期发展到一定阶段必须进行的过程,旨在激发市场活力,修复资源错配长期积累下来的问题,加快激发信贷扩张朝着有利于新型实体经济发展的领域流动。

 

其三,信贷会收缩,预期会走向悲观,这是衰退的典型标志。通常默认举债主体要比放贷主体的支出偏好与风险偏好都要高,因此在清偿过度债务的过程中当资本从举债主体流向放贷主体时,社会总体支出与风险偏好都在下降,社会总体的预期也朝着悲观方向前进。否则,清偿债务并不一定会引发正反馈连锁效应。

 

然而,“其三”往往总是存在的。如果将社会中的借贷简单看作两个人,一个叫借方,一个叫贷方,那么显然贷方的风险偏好是不如借方的。事实上,在我个人看来,通缩在很大程度上与分配失调有关联。我们知道在一个非理性繁荣时期,信贷快速扩张,往往会造成结构性供给失调,而总产出就是总收入,总产出失调就意味着总收入失调,即供给失调就等于分配失调。这个很容易理解,比如我组建了一支工程队,去某县开展了一个政府工程,政府向银行贷款出了资本金,我也向银行贷款出了保证金,修建完成后,工人获得基本工资,投入使用后由于突然类似工程大面积增加使得估值上不去,政府与我都发生亏损,银行形成不良贷款,债务率上升,但是这笔钱并没有随着工程的废弃而消失,它流入了水泥钢筋等原料商手里或其它主体手里去了。随着市场估值下滑,这笔资金的新持有者的投资偏好降低,即这笔钱不会再被投入新的投资与消费。从而使得信贷扩张仅仅是增加了存量与债务比率,和不良贷款。因此分配失调与供给失调始终是并行存在的。

 

债务比率本质上就是一种分配失调。为了说明这个问题,我现想了下面这个草率的例子,可能不是很恰当。假设不考虑政府央行的存在,社会上仅存在两个分配部门A和B,其中A欠B钱。这个债务比率有多少呢,占GDP50%,即假设A和B的生产能力一样的话,即A和B分别生产50%的GDP,即A当年所有产出均需要还本付息。而假设因为A具有风险偏好,因而具有更高的创新精神和生产率,A产出60%的GDP,B产出40%的GDP,那么如果当年还本付息后A只剩下10%的GDP,B持有90%的GDP。而由于B的风险偏好更低,B不愿意在下一期增加投资和消费,A除了自我生存所必需的10%GDP之外也没有多余能力增加投资和消费,因此他只能继续借贷。这有一点像封建时代的雇农,依赖于租种地主的田地。我们只是举这么一个简单的例子,事实上A要考虑到并不是还本,仅仅是付息。但是这个例子可以直观的告诉我们,这个债务比率不宜过高,否则,A的生产积极性将会严重受损。好比在后面一个假设中,债务比率为80%,虽然A产出了60%的GDP,却仍然不够还本付息的,净债务仍然占GDP20%。

 

如果B和A对于A持续的生产增长有信心,就会维持下去,使得A终有一天还清所有债务,并进入一个新时代。但是如果B对A失去信心,当前就要求A清偿债务,或者A自身失去信心,那么这个分配失调就会使得经济停滞和改善全民资产负债表乏力。比如负债率为200%GDP,利息为10%GDP,即利率为5%,A每年生产50%的GDP,B每年产出50%的GDP,每年各自生存需要基本的20%GDP。那么需要多少年A才能清偿所有债务(不考虑GDP增长率)?在此不进行精确计算。近似一下, 假设看看十年会有什么情况。十年的利息为100%,加上本金,总计要归还300%。十年A的总产出为多少,500%,除了基本生存剩余多少,300%。也就是十年之后,A分文不剩,B获得600%的GDP。显然,A并不一定具有改善资产负债表的动力。这个草率的例子并不恰当,但是它可以给我们一个直观的感觉,就是分配失调可能带来进一步的通缩或者通胀恶化后果。究其原因,需要对不同环境下的主体进行分部门讨论。在这个例子中,我们也没有考虑政府这一主体,和资本回报是要比劳动回报更高这一因素,即A所获得的产出可能更低。(我有一种猜想,如果要把增长理论与分配理论紧密联系起来,可能通缩通胀经济波动的研究是一个较好的突破口,已经有很多这方面的文献,事实上,这也符合马克思或者皮凯迪的新旧资本论。)

 

负债率200%,正是日本今天正在发生的事。从上世纪90年代中期以来,日本企业部门的负债率迅速下降,甚至产生了大量的企业资金剩余。而政府负债随着大规模赤字政策进一步恶化,与企业部门的债务比率完全呈反方向变化。不负责任的推测,甚至可以说是政府为90年代初的泡沫破灭受损的财团买了单,因而使得企业负债随着贸易和其它与财政扩张相关的经营活动得到改善的同时,政府的资产负债表却在恶化。南武志先生也讲到这一问题,在日本农村甚至为了抑制通缩发生了给每个村直接发一亿现金的事情。然而居然也没有带动价格指数上涨。据他介绍,这些钱大部分都没有规划没有形成有意义的产出提升,甚至有些村直接买一个大金元宝回来放在村里。这是匪夷所思的。因为无论如何,这些钱最终会被消费掉,并没有引起价格指数的上升。事实上,日本在90年代至今长久维持低利率,12%的M2增速,却依然无法有效克制通缩威胁。在我看来,除了其独特深层次的经济增长乏力原因外,债务过重,分配失调是导致预期不能得到提升的一个主要原因。在如此高的不良贷款情况下,银行修正资产负债表的动机缺乏。政府不能为社会形成捏紧裤腰带缩减债务创造良好的信心预期。包括南先生介绍日本央行部分在政治上受制于大藏省(财政部),缺乏独立性。对待经济波动也缺乏行政调控手段和作为。货币扩张不是本质,关键是货币扩张被投向了哪里,是否能引导形成通胀上升的预期,以及全民同心去杠杆消减债务的决心。

 

5、稳健微调与信心预期

通过国际面对通胀通缩的经验,形成稳健性的微调推进,与强调构建有利的信心预期成了货币与财政政策发挥作用至关重要的基础。Woodford在2012年撰文《Methods of Policy Accommodation at the Interest-Rate Lower》中强调了前瞻性指导与央行的资产负债表政策,针对流动线陷阱问题给出了进一步的解决讨论。尽管从2008年12月以来美联储将利率降低维持在0到25个基点之间的水平,直至2012年仍然没有未来出口可以好转的迹象。然而我们可以看到近些年的非常规货币政策,三轮的量化宽松,都遵循了与woodford类似的论点,格外强调使用稳健推进的微调以及引导社会的预期和信心,以确保信贷市场良性复苏。然而这对于许多政府来说是做不到的,在我人个人看来,一个强有力的政府在面对经济波动时能更好的锁定预期,坚决执行有利的政策并促使社会相信这一政策的后果会朝着有利的方向前进。而在这一点上,日本可能做得还不够。

 

6、中国的债务有多重

我国持续以投资进行短期需求刺激拉动经济增长的模式,以及08年的四万亿大规模刺激行为,都为当前的结构性失衡留下伏笔。事实上,在08年,4万亿是预算外,实际到10年共进行了近10万亿的刺激计划。要说好不好?当然是有用的。每一项政策都有利有弊,在当时是利大于弊,而其负面效果不断积累下来,到了今天,又成了需要赶紧解决的问题。我国在此时启动去杠杆化的进程,那么我国债务问题到底有多严重?

 

以下两张图均参考渣打王志浩《大国经济之路》中第9章“财政刺激计划能否拯救中国”中的内容所作。我也向各位强力推荐这本书。无论如何,货币扩张,信贷扩张都是造成过度债务的直接原因之一。

 

(1)4万亿都投向了哪里?

 

(2)政府负担到底有多少?(09年数据)

尽管中央政府债务占GDP并不高,但事实上,由于我国国情,有许多其它债务在本质上仍然是中央政府债务如出一辙。包括政策性银行债务、地方政府债务、银行不良贷款、资产管理公司债务、养老金。各项占GDP比率为下图,即最终政府债务占GDP比重为70%。

 

(3)企业债务

参考最近的研究显示(数据均来自ryan rutkowski /刘天培,“国有企业去杠杆化进程”),我国家庭与企业的信贷产出比例由2008年的117%升至2013年的180%。截止至2013年,我国国有企业负债/权益比例已经超过200%,建筑部门和农业部门面临更为糟糕的情况。而外企和私企的债务比率却下降到了120%附近。2014年3季度,国有企业资产回报率仅达到各种银行贷款利率组合(7.33%)的一半。

 

由以上三点,可以看出我国的债务问题也不可轻视。虽然短期内并不一定会引发私人部门及公共部门的金融风险,但不可再继续积累下去。必须吸取国际经验,尽早开启稳健微调和信心预期,坚决的进行调结构和去杠杆,修复资产负债表,充分保障长期增长潜力。

 

三、通货膨胀

 

说实话, 写到这里,真心都已经快写不动了。但是我还是不想将这样三个紧密关联的主题分开来介绍。让我们回到第一部分中,不知各位看到这里是否还记得,货币扩张引起名义利率和预期通胀的同步上升,实际利率理论上保持不变。事实上,当货币扩张过猛时,就会引起恶性通货膨胀。比如二战后的德国,解放前的上海。原因与在第一部分中介绍为什么现实中没有出现名义利率持续上升的局面一样,因为自然产出在增长。但是当货币扩张过快,严重超过了自然产出的增长速度,就会出现名义利率与预期通胀的恶性增长。

 

在此,就不再像通缩一样,通过曲线分析去细致介绍通胀的每一个影响了,但具体过程都类似,各位请自行推导。同样的是,预期在治理通胀中的重要性不言而喻。如果政府不能建立有效控制通胀的预期,那么通胀就不会被控制住。

 

往往,为了控制通胀,需要实行缩减财政赤字计划,货币紧缩计划,等等。但事实上,如果没有一个强有力的政府,或者民众的团结,很难实现。一是政府缩减财政赤字计划,可能遭到利息相关者的阻挠,二是货币紧缩计划要求货币当局具有较高的独立性,在许多国家这一点都做不到,三是为了构建削减通胀预期,要求工资制定下调以引导预期通胀下调,但是由于工会力量对政治的巨大影响力也可能不了了之,四是无论在通缩通胀中需要治理的分配失调问题,包括皮凯蒂在《21世纪资本论》中给出了一个空想社会主义式的解决方案,实行财富累进制税收制度,事实上,没有任何一个资本主义国家能实现这一制度,财税制度确实是有效调节分配失调的重要手段,但是这一手段往往只能停留在空想之中。然而货币总量政策并不能完全解决分配失调问题,也就不能从形成巨额债务的根本上有效解决债务问题。强有力的政府,在政策的连续性上,对公众预期的引导作用至关重要。如果一项宏观调控政策预计可能需要长达十年甚至二十年以上,就必须需要一个强有力的有公信力的政府、财政当局与货币当局。而我想,这也是我国能有效控制经济波动的一个至关重要的原因。

 

四、Day 4 and 5,不仅如此

Day 4 and 5一定要联合起来构建宏观分析的框架,三个基础问题,一是产出-失业-通胀三角,二是弗莱明蒙代尔三角,三是预期。在这两日谈中,我们从不同的角度,宏观预期和微观市场,解释了在新凯恩斯主义中,为什么“坚定地认为市场不能出清,以及稳健调控是必须的”。当然,我们也不否认,这种调控会对经济波动起到一定的正向作用,但是只要负反馈作用能超过正反馈,就应该支持宏观调控的取向。用一个网上最流行的平等和公正的例子来说明这个问题。如下图,即市场自由主义可能是平等的,但是完全放手市场可能是不公正的。我们需要的,是在放手市场与不放手中寻找到合适的度,这也是中英文中“调控”的意思。

事实上,对于预期、通缩和通胀的讨论远不止于此,也不仅仅包含供给的角度或需求的角度,对于经济危机、经济波动的讨论从初级一直持续到高级中的高级。由于这个问题实在庞大,仅仅是为了简单叙述,就已经码得如此长文。因此希望这方面的话题,我可以在将来具有更好的基础和认知之后,介绍得更加系统。毕竟,我现在对此问题,理解尚浅。

 

后记

要问为什么我会喜欢上宏观分析,因为打开它就跟打开了夏洛克开场音乐一样,充满了侦探的韵味,从现象中去探索原因,一幅幅曲线勾画出来,引发一幅幅猜想,一次次去验证,这与所有自然科学的探索好奇心是同理的。想起我曾经面对一个某经济侦查的offer,想想现在正在做的事,才是真正令我心旷神怡的经济金融侦探。我觉得写到这里,夏洛克开场音乐应该响起来了。

 

相关书推荐:

本杰明・弗里德曼 / 罗伯特・索洛 / 约翰・泰勒等著《通货膨胀、失业与货币政策》

北京大学中国经济研究中心宏观组《预防通货紧缩和保持经济较快增长研究》

布兰查德《宏观经济学》

试着搜索通货紧缩的书,无论是图书馆,网络书店,中文,外文都非常少见。可见经济学往往存在两种问题,一种是仍然不知道怎么解决,一种是知道怎么解决但就是解决不了。通缩可能两者兼有。

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